ความเชื่อมั่นที่สั่นคลอนในตลาดหุ้นกู้ไทย
ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานี้ ตลาดทุนไทยเผชิญแรงกดดันต่อความเชื่อมั่นจากนักลงทุนอย่างต่อเนื่อง ส่วนหนึ่งมาจากพฤติกรรมในเชิงลบของบางบริษัทในตลาดทุน โดยเฉพาะบริษัทที่ออกหุ้นกู้แล้วเกิดกรณีผิดนัดชำระหนี้ (Default) หรือเลื่อนการชำระดอกเบี้ยและเงินต้น ซึ่งไม่เพียงกระทบต่อผู้ถือหุ้นกู้เท่านั้น แต่ยังบั่นทอนความน่าเชื่อถือของตลาดตราสารหนี้โดยรวม
ภาพรวมของปัญหาในกลุ่มหุ้นกู้ High Yield
แม้บริษัทที่ออกหุ้นกู้ส่วนใหญ่จะเป็นบริษัทจดทะเบียนขนาดใหญ่ที่มีสถานะทางการเงินมั่นคงและมีประวัติการชำระหนี้ที่ดี แต่ก็มีบริษัทขนาดเล็ก ขนาดกลาง รวมถึงบริษัทนอกตลาดจำนวนไม่น้อยที่ประสบปัญหาในการชำระหนี้หุ้นกู้ โดยเฉพาะในกลุ่มหุ้นกู้ที่ไม่มีการจัดอันดับเครดิต หรือ มีอันดับเครดิตต่ำกว่าระดับ Investment grade ซึ่งเรียกกันว่า “หุ้นกู้ผลตอบแทนสูง” (High yield Bond) หรือ “หุ้นกู้เสี่ยงสูง” ตามหลักเกณฑ์การตั้งชื่อของสำนักงาน กลต.
ข้อมูล ณ 30 เมษายน 2568 พบว่าหุ้นกู้ High yield มีมูลค่ารวมประมาณ 3.28 แสนล้านบาทหรือคิดเป็น 7.45% ของมูลค่าคงค้างหุ้นกู้ทั้งระบบ แม้จะเป็นสัดส่วนที่ไม่มากเมื่อเทียบกับหุ้นกู้ระดับน่าลงทุน (Investment grade) แต่สิ่งที่น่ากังวล คือ ราว 25% ของหุ้นกู้กลุ่ม High yield หรือประมาณ 8 หมื่นล้านบาท กลายเป็นหุ้นกู้ที่มีปัญหาในการชำระหนี้ ไม่ว่าจะเป็นการเลื่อนชำระหนี้ หรือผิดนัดชำระ ซึ่งสะท้อนให้เห็นปัญหาและจุดอ่อนในการกำกับดูแล ซึ่งอาจนำไปสู่การสั่นคลอนความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดหุ้นกู้อย่างต่อเนื่องหากไม่มีการปรับปรุงมาตรการกำกับดูแลที่ชัดเจน
ความเปราะบางของโครงสร้างนักลงทุนในตลาดหุ้นกู้
ในต่างประเทศ หุ้นกู้กลุ่ม High Yield มักถือครองโดยนักลงทุนสถาบัน ที่มีความรู้ความเข้าใจและมีอำนาจต่อรองสูง ทำให้มีการกำหนด เงื่อนไขปฏิบัติทางการเงิน (Financial covenants) ที่เข้มงวดกว่าหุ้นกู้กลุ่ม Investment grade เพื่อปกป้องนักลงทุนจากการกระทำที่อาจส่งผลกระทบต่อความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัท เช่น ข้อจำกัดการก่อหนี้ การจำหน่ายถ่ายโอนทรัพย์สิน การทำธุรกรรมกับบุคคลที่เกี่ยวโยงกัน และการจ่ายเงินบางประเภทก่อนการชำระหนี้หุ้นกู้
ในทางกลับกัน หุ้นกู้กลุ่ม High yield ในประเทศไทย ส่วนใหญ่ถือครองโดยนักลงทุนบุคคลทั่วไป ซึ่งขาดความรู้ความเข้าใจในการต่อรองเงื่อนไขทางการเงินที่จะช่วยคุ้มครองเจ้าหนี้ แม้ว่าบางบริษัทอาจมีการกำหนดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ต้องดำรงไว้ แต่ก็ไม่มีประสิทธิภาพเพียงพอที่จะช่วยปกป้องนักลงทุน ทำให้พบว่าบางบริษัทสามารถดำเนินการในลักษณะที่บั่นทอนความสามารถในการชำระหนี้ได้ เช่น
- การชำระหนี้ให้ผู้บริหารหรือกรรมการก่อนการชำระคืนหุ้นกู้ที่ครบกำหนด
- การลงทุนเกินศักยภาพ ทำให้มีภาระหนี้สูงเกินกว่ารายได้
- การจ่ายเงินปันผลหรือซื้อคืนหุ้นทั้งที่ไม่มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพียงพอ
- การขายทรัพย์สินสำคัญของบริษัทย่อยโดยไม่นำเงินสดกลับเข้ามายังบริษัทแม่ที่เป็นผู้ออกหุ้นกู้
- การทำธุรกรรมที่เอื้อประโยชน์ต่อบุคคลที่เกี่ยวโยงกันแต่สร้างความเสียหายให้บริษัท
ความจำเป็นในการยกระดับเงื่อนไขทางการเงิน (Financial covenants)
เพื่อเสริมสร้างความเชื่อมั่นในตลาดหุ้นกู้และสร้างเสถียรภาพของตลาดในระยะยาว สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) ร่วมกับ สำนักงาน กลต. จึงอยู่ระหว่างการจัดทำแนวปฏิบัติเงื่อนไขทางการเงิน (Financial covenants) สำหรับผู้ออกหุ้นกู้ในกลุ่ม High Yield โดยพิจารณาให้เพิ่มข้อจำกัดในประเด็นสำคัญ ได้แก่
- ข้อจำกัดการก่อหนี้ (Limitation on indebtedness) จำกัดการก่อหนี้เพิ่มของบริษัทที่อาจทำให้ส่งผลกระทบต่อความสามารถในการชำระหนี้หุ้นกู้ เว้นแต่บริษัทจะมีค่าชี้วัดทางการเงินที่แสดงให้เห็นว่ายังมีฐานะที่สามารถรองรับการก่อหนี้เพิ่มได้ เช่น หลังการก่อหนี้เพิ่ม ยังคงมีอัตราส่วนความสามารถในการชำระภาระผูกพัน (Debt Service Coverage ratio: DSCR) อย่างน้อย 1 เท่า เป็นต้น
- ข้อจำกัดการจ่ายเงิน (Limitation on restricted payment) ควบคุมการจ่ายเงินที่อาจกระทบต่อความสามารถในการชำระหนี้หุ้นกู้ เช่น การจ่ายเงินปันผล ซื้อคืนหุ้นของบริษัท เว้นแต่บริษัทจะมีค่าชี้วัดทางการเงินที่แสดงให้เห็นว่าหลังจากจ่ายเงินนั้นแล้วยังสามารถชำระภาระดอกเบี้ยและเงินต้นได้ (เช่น DSCR อย่างน้อย 1 เท่า)
- ข้อจำกัดการขายทรัพย์สิน (Limitation on asset sales) ห้ามการขายทรัพย์สินสำคัญโดยไม่ได้นำเงินที่ได้จากการขายมาใช้ชำระหนี้หรือกลับเข้ามาในการดำเนินธุรกิจ
- ข้อจำกัดการทำธุรกรรมกับบุคคลที่เกี่ยวโยงกัน (Limitation on affiliate transactions) ควบคุมการทำธุรกรรมที่อาจเอื้อประโยชน์ส่วนบุคคล หรือสร้างภาระทางการเงินที่อาจส่งผลเสียหายต่อบริษัท
บทสรุป
ปัญหาการผิดนัดชำระและเลื่อนชำระหนี้ที่เกิดขึ้นในหุ้นกู้กลุ่ม High Yield สะท้อนถึงความจำเป็นในการยกระดับ “เงื่อนไขทางการเงิน” (Financial covenants) ของหุ้นกู้ ให้มีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น เพื่อทำหน้าที่เป็นกลไกสำคัญในการป้องกันนักลงทุนจากความเสี่ยงด้านเครดิตของผู้ออกหุ้นกู้ อันอาจเพิ่มขึ้นจากการถดถอยของความสามารถในการชำระหนี้ ทั้งนี้ เพื่อเสริมสร้างความมั่นใจแก่ผู้ลงทุน และสนับสนุนเสถียรภาพของตลาดตราสารหนี้ในระยะยาว
อริยา ติรณะประกิจ
สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย
20 พฤษภาคม 2568
ข่าวที่เกี่ยวข้อง
ตลาดหุ้นกู้ กับ การสร้างความเชื่อมั่นให้นักลงทุน
นช่วงทศวรรษที่ผ่านมา บริษัทเอกชนเข้ามาระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้กันมากขึ้น ตลาดหุ้นกู้จึงเติบโตอย่างรวดเร็ว จนปัจจุบันมีมูลค่าคงค้างราว 4.5 ล้านล้านบาท จำนวนบริษัทที่ออกหุ้นกู้เพื่อระดมทุนก็เพิ่มขึ้นมาก ไม่จำกัดอยู่เพียงบริษัทขนาดใหญ่เหมือนแต่ก่อน แต่มีทั้งบริษัทขนาดกลางขนาดเล็กเพิ่มมากขึ้น