เมื่อกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ซื้อพันธบัตร: เส้นแบ่งความเป็นอิสระของธนาคารกลาง และผลต่อเศรษฐกิจไทย

เมื่อไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ดิฉันเป็นคนหนึ่งที่นั่งลุ้นให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น เพราะวางแผนว่าจะทยอยแลกซื้อเงินดอลลาร์เก็บไว้ใช้จ่ายส่วนตัว หลังจากที่ได้เริ่มทยอยแลกเงินดอลลาร์อย่างราบรื่นไปได้ไม่นาน โดยคาดการณ์ตามทิศทางตลาดทั่วไปว่าค่าเงินบาทน่าจะยังมีโมเมนตัมแข็งค่าต่อไปได้อีก แต่แล้วจู่ ๆ ค่าเงินบาทกลับพลิกผันอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็ว ทำเอาแผนการแลกเงินที่เตรียมไว้ต้องสะดุดหยุดลงไปชั่วขณะ

ความผันผวนของค่าเงินในกระเป๋าเรานั้นคาดคะเนได้ยากจริง ๆ และเมื่อมองลึกลงไป จะพบว่าแท้จริงแล้วมันถูกขับเคลื่อนด้วยฟันเฟืองระดับเศรษฐศาสตร์มหภาคที่สลับซับซ้อนอย่างยิ่ง โดยเฉพาะหนึ่งในกติกาที่ดิฉันเห็นว่ามีความสำคัญมากต่อเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจโลกสมัยใหม่ นั่นคือ “ความเป็นอิสระของธนาคารกลาง”

หลักการเรื่องความเป็นอิสระนี้ ถูกสร้างขึ้นมาเพื่อทำหน้าที่เป็นเสมือนป้อมปราการในการแยก “กระเป๋าเงิน” ของฝ่ายการเมือง ออกจาก “แท่นพิมพ์เงินและดอกเบี้ย” ของธนาคารกลางอย่างเด็ดขาด เพราะในทางปฏิบัติ ธรรมชาติของรัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้งมักถูกชี้นำด้วยเป้าหมายระยะสั้นตามกรอบเวลาของการดำรงตำแหน่งบริหาร แรงจูงใจทางการเมืองจึงมักต้องการเห็นอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ เพื่อกระตุ้นให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจเติบโตดี ในขณะที่ธนาคารกลางต้องสวมบทบาทเป็น “ผู้คอยดึงเบรกในยามงานเลี้ยงกำลังเลิกรา” คอยมองข้ามช็อตไปที่การรักษาเสถียรภาพของค่าเงินและควบคุมเงินเฟ้อในระยะยาว แต่สิ่งที่กำลังปรากฏให้เห็นในเวทีการเงินโลกเวลานี้ คือเส้นแบ่งความเป็นอิสระดังกล่าวเริ่มสั่นคลอนและเลือนรางลงเรื่อย ๆ

ในช่วงที่ผ่านมา มีเหตุการ์สำคัญสองประการที่เกิดขึ้นก่อนหน้าการประชุม Fed ในวันที่ 15–16 กันยายนนี้ ประการแรกคือ รายงานตัวเลขเงินเฟ้อล่าสุด ทั้งดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) และดัชนีราคาผู้ผลิต (PPI) ยังคงหนืด (Sticky Inflation) และไม่ได้ชะลอตัวลงเร็วอย่างที่ตลาดคาดการณ์ไว้ และประการที่สอง ซึ่งเป็นประเด็นเชิงโครงสร้างที่มีนัยลึกซึ้งยิ่งกว่า คือความเคลื่อนไหวที่ผิดปกติของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ (US Treasury)

หากเราย้อนดูประวัติศาสตร์การเงินโลก นี่คือหมุดหมายครั้งสำคัญ เพราะโครงการซื้อคืนพันธบัตรอย่างเป็นทางการ (Regular Buyback Program) ที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ นำกลับมาเปิดดำเนินการ ถือเป็นการหวนคืนสู่ตลาดครั้งแรกในรอบเกือบ 25 ปี นับตั้งแต่ปี 2000 ทว่าในยุคนั้น รัฐบาลสหรัฐฯ มีงบประมาณเกินดุล จึงนำเงินส่วนเกินมาซื้อพันธบัตรคืนเพื่อลดภาระหนี้ แต่ในรอบนี้ มาตรการดังกล่าวกลับถูกนำมาใช้ท่ามกลางภาวะหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่กำลังพุ่งทะยานแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

ความเคลื่อนไหวล่าสุดที่ทำให้นักวิเคราะห์ต่างจับตามอง คือการที่ฝ่ายคลังสหรัฐฯ ขยายวงเงินซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว (Longer-dated Treasuries) เพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว จากเดิมรอบละ 2,000 ล้านดอลลาร์ ขยับขึ้นมาเป็น 4,000–6,000 ล้านดอลลาร์ และเมื่อรวมกับวงเงินบริหารสภาพคล่องต่อรอบก็สูงกว่า 12,000 ล้านดอลลาร์ เม็ดเงินมหาศาลเช่นนี้ ตลาดมองว่าเป็นพฤติกรรมที่คล้ายการทำ QE ขนาดย่อม ๆ ของฝ่ายบริหาร เพื่อเข้าแทรกแซงและ “กดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว (Bond Yields)” ให้ต่ำลง สวนทางกับภารกิจของ Fed ที่ยังต้องคุมเข้มต้นทุนการเงินเพื่อสยบเงินเฟ้อ

ปรากฏการณ์นี้ในทางเศรษฐศาสตร์สะท้อนภาพ “ภาวะครอบงำทางการคลัง” (Fiscal Dominance) เมื่อฝ่ายการเมืองใช้เครื่องมือคลังเข้ามาชี้นำต้นทุนทางการเงิน เส้นแบ่งความเป็นอิสระของธนาคารกลางจึงเริ่มถูกท้าทาย

คำถามสำคัญคือ คลื่นความผันผวนระดับโลกนี้ กำลังส่งผลกระทบอย่างไรต่อประเทศไทย ภายใต้ภาวะเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันที่ยังคงอ่อนแอและเปราะบาง?

ประการแรก: ค่าเงินบาทมีแนวโน้มผันผวนอ่อนค่า ซ้ำเติมต้นทุนพลังงานและค่าครองชีพ

ในขณะที่เงินเฟ้อสหรัฐฯ ยังคงหนืดและดอลลาร์ยังคงรักษาระดับแข็งแกร่ง ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างไทยกับสหรัฐฯ ที่ยังคงถ่างกว้าง ทำให้กระแสเงินทุนมีแนวโน้มไหลกลับเข้าหาสินทรัพย์รูปดอลลาร์ ส่งผลให้ค่าเงินบาทเผชิญแรงกดดันให้อ่อนค่าลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ปัญหาคือการอ่อนค่าของเงินบาทไม่ได้ช่วยสนับสนุนการส่งออกได้มากเหมือนในอดีต เนื่องจากการส่งออกของไทยติดหล่มปัญหาเชิงโครงสร้างของภาคการผลิตที่แข่งขันได้ยากขึ้น แต่การอ่อนค่ากลับทำหน้าที่เป็นตัวเร่งนำเข้าอัตราเงินเฟ้อ (Imported Inflation) ทำให้ต้นทุนน้ำมันดิบ เชื้อเพลิง ก๊าซธรรมชาติ และวัตถุดิบต้นน้ำพุ่งสูงขึ้น ซ้ำเติมภาระค่าครองชีพของประชาชนและฉุดรั้งการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในภาพรวม

ประการที่สอง: กับดักหนี้ครัวเรือนและภาวะสินเชื่อตึงตัวที่ซ้ำเติมคนชั้นกลาง

ปัจจุบันโครงสร้างเศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญปัญหาหนี้ครัวเรือนในระดับวิกฤต โดยมีสัดส่วนสูงเกินกว่า 90% ของ GDP ซึ่งผู้ที่แบกรับภาระหนักที่สุดคือกลุ่มคนชั้นกลางที่มีรายได้ประจำ แต่ต้องแบกทั้งภาระค่าใช้จ่าย ค่าครองชีพ และภาระภาษี แม้จะมีเสียงเรียกร้องให้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อบรรเทาภาระหนี้ แต่ความผันผวนของตลาดการเงินโลกและส่วนต่างดอกเบี้ยที่กว้าง ได้กลายเป็นโซ่ตรวนที่จำกัดทำให้ ธปท. ปรับลดดอกเบี้ยลงได้ยาก ยิ่งไปกว่านั้น ภาคธนาคารพาณิชย์ที่กังวลเรื่องปัญหาหนี้เสีย (NPL) ยังดำเนินนโยบายเข้มงวดในการปล่อยกู้ ทำให้เกิดภาวะสินเชื่อตึงตัว ประชาชนเข้าถึงสภาพคล่องใหม่ได้ยาก ขณะที่ภาระหนี้เดิมยังคงกัดกินกำลังซื้อ

ประการที่สาม: ข้อจำกัดของนโยบายการเงินและการสูญเสีย “พื้นที่รองรับแรงกระแทก” (Policy Space)

ภายใต้บริบทที่เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวอย่างเชื่องช้าและเติบโตต่ำกว่าศักยภาพต่อเนื่องมาหลายปี ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ย่อมตกอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกอย่างยิ่ง หากดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อหวังกระตุ้นเศรษฐกิจที่อ่อนล้า ก็จะเผชิญความเสี่ยงที่เงินบาทจะยิ่งอ่อนค่าลงรวดเร็วและกระตุ้นให้เกิดเงินทุนไหลออกนอกประเทศ แต่หากต้องคงดอกเบี้ยไว้เพื่อรักษาเสถียรภาพตามทิศทางดอกเบี้ยโลก ภาคธุรกิจและครัวเรือนไทยที่อ่อนแออยู่แล้วก็จะต้องแบกรับภาระต้นทุนทางการเงินต่อไป จึงยิ่งบีบให้พื้นที่ในการดำเนินนโยบาย (Policy Space) ของไทยแคบลงจนแทบไม่เหลือ

การประชุม Fed ในวันที่ 15–16 กันยายนนี้ จึงไม่ได้ชี้ชะตาแค่เศรษฐกิจอเมริกัน แต่ตอกย้ำว่า เมื่อธนาคารกลางมหาอำนาจถูกการเมืองแทรกแซงจนเส้นแบ่งความเป็นอิสระสั่นคลอน คลื่นกระแทกย่อมซัดมาถึงกระเป๋าเงินของคนไทยเสมอ และในวันที่บ้านเรายังเผชิญสารพัดปัญหาเชิงโครงสร้าง การรักษาเสถียรภาพและยึดมั่นในนโยบายที่อิงกับข้อเท็จจริง คือหัวใจสำคัญที่สุดที่จะปกป้องระบบเศรษฐกิจไทยไม่ให้เซถลาไปตามแรงลมพายุจากภายนอก

บทความ​คอลัมน์​เวทีพิจารณ์นโยบายสาธารณะ​ วันพุธ​ที่​ 16 กันยายน 2569​

ดร. เทียน​ทิพ ​สุพานิช
กลุ่มนโยบายสาธารณะ​เพื่อสังคมและธรรมาภิบาล​